José Luis Alzola
Hemos asistido en los últimos años en los países avanzados a un experimento de política monetaria sin precedentes cuyas consecuencias últimas son aún difíciles de vislumbrar. Este experimento – que ha consistido en tipos de interés nulos o negativos, en compras masivas de deuda pública por parte de los bancos centrales y, además, en la zona euro, en barra libre de liquidez para las entidades bancarias – está tocando a su fin y es imprescindible que todos los actores afectados (gobiernos, empresas y familias) se preparen para esta nueva realidad.
Esta política monetaria ultra-expansiva ha beneficiado a los sectores y países deudores, comenzando por los gobiernos (la deuda pública en España se ha disparado hasta casi el 100% del PIB), siguiendo por muchas empresas (que de otra manera quizá no hubiesen sobrevivido a la doble recesión de 2008-09 y 2012-13) y por las familias con hipotecas elevadas (muchas de las cuales han visto reducir sustancialmente la carga de la deuda).
España se ha beneficiado especialmente de esta política monetaria tan laxa, por su nivel de endeudamiento, público y privado, relativamente elevado y una deuda privada mayormente a tipo variable. Sin ella, es casi seguro que el rescate bancario del 2012 hubiese resultado insuficiente y el país habría necesitado un programa de ayuda financiera para toda la economía, a la griega.
Efectos colaterales dañinos
Gracias a esta agresiva política monetaria es también probable que la zona euro haya evitado caer en una profunda recesión económica, similar a la de los años 30 del siglo pasado.
Pero esta política tan extrema está produciendo también algunos efectos colaterales dañinos. Algunos son evidentes (como el perjuicio para muchos ahorradores y países acreedores, que están sufriendo una merma importante en sus rentas de capital) y otros que pueden estar todavía ocultos bajo el riego masivo de liquidez. Son algunos de estos últimos los que pueden salir a la luz cuando la normalización de la política monetaria avance en los próximos años.
En España, las familias han reducido su endeudamiento, pero el gobierno y muchas empresas no han sabido o podido aprovechar este período para hacer lo propio (el endeudamiento público no ha hecho más que crecer), con lo que la normalización de los tipos y el final de las compras de deuda pública por parte del Banco Central Europeo (BCE) les va a pillar con parte de los deberes todavía por hacer.
El pago por intereses de la deuda pública ha aumentado desde el 1,5% del PIB en 2008 hasta el 2,8% en 2016
El caso más paradigmático es el del gobierno. A pesar del fuerte descenso de los tipos de interés, el pago por intereses de la deuda pública ha aumentado desde el 1,5% del PIB en 2008 hasta el 2,8% en 2016. La ratio de deuda pública parece haberse estabilizado por fin, pero, con unos tipos al alza, la carga de intereses de la deuda seguirá elevándose. El déficit primario actual (el déficit excluido el pago de intereses) es todavía demasiado elevado para garantizar la sostenibilidad a largo plazo de las cuentas públicas en un escenario de tipos normalizados. Tanto más cuanto que el crecimiento potencial de la economía española es ahora más reducido que antes de la crisis.
El BCE ya ha comenzado
El BCE ha iniciado ya, de hecho, su estrategia de salida de esta política acomodaticia con la decisión de reducir las compras mensuales de títulos desde el pasado mes de abril a 60 miles de millones de euros. La solidez de la recuperación económica sugiere que, salvo imprevistos, reducirá esas compras aún más el próximo enero hasta eliminarlas por completo en algún momento del año próximo.
Los tipos de mercado han empezado a anticipar el escenario al alza
Es también previsible que las subidas de tipos de interés oficiales comiencen hacia el segundo semestre de 2018. Con todo ello, los tipos de interés de mercado a medio y largo plazo – que están fuertemente influenciados por las expectativas futuras de los tipos oficiales del BCE (al alza), por el volumen de las compras de deuda por parte del mismo BCE (a la baja) y, desde el exterior, por unos tipos oficiales en Estados Unidos ya claramente en una senda ascendente – han empezado a anticipar ese escenario: el rendimiento de la deuda pública española a 10 años, por ejemplo, se ha elevado desde un mínimo histórico del 0,90% el pasado verano hasta el 1,60% actual. Es previsible que esto sea sólo el primer peldaño de una senda alcista en los próximos años.
Dos buenas noticias
Nos quedan, sin embargo, dos buenas noticias. Primero, la subida de los tipos de interés será probablemente muy suave también en la zona euro, siguiendo la línea que está marcando la Fed en Estados Unidos. El miedo a hacer emerger abruptamente esos efectos colaterales ocultos (en otras palabras, a agravar prematuramente la carga de intereses a los sectores y países todavía demasiado endeudados) limitará la velocidad del tránsito a tipos de interés más normales – suponiendo, eso sí, que la inflación se mantenga baja, ya que en caso contrario el BCE no gozará del lujo de normalizar la política gradualmente, sino que tendría que acelerar el proceso.
Segundo, las condiciones estructurales de la economía de la zona euro y de la española han variado sustancialmente en comparación con el período anterior la crisis de 2008-09, de manera que hoy día lo que se pueden considerar como tipos normales se sitúan, casi con seguridad, en niveles inferiores a los que estábamos acostumbrados. Desde el nacimiento del euro en 1999 hasta 2013, el rendimiento de la deuda pública española a 10 años fluctuó, durante la mayor parte del tiempo, entre el 4% y el 6%. De cara al futuro, una vez normalizada la política monetaria, el rendimiento de la deuda pública a 10 años podría oscilar alrededor de un nivel medio entre el 3,5% y el 4%, o sea, unos 125 puntos básicos por debajo del nivel medio anterior a 2008.
