El Banco Central Europeo ha hecho un mejor trabajo en los últimos dos años que la Reserva Federal, que ignoró las consecuencias inflacionarias de la enorme respuesta fiscal de Estados Unidos a la pandemia durante demasiado tiempo. No obstante, el BCE ahora corre el riesgo de cometer un error de política estándar.
Publicado en OMFIF – Autor: Holger Schmieding, economista jefe de Berenberg
Habiéndose apegado a una postura monetaria demasiado laxa durante demasiado tiempo en 2021, el BCE ahora parece inclinado a exagerar su respuesta a la inflación . Después de subestimar la tendencia alcista estructural de la inflación que comenzó en 2017 en medio de la escasez de mano de obra emergente, el BCE ahora parece estar sobreestimando las presiones inflacionarias que persistirán después de que el aumento actual en los costos de la energía, los alimentos y el transporte haya llegado a su fin. La modesta caída de la inflación de la zona del euro hasta el 10 % en noviembre desde el 10,6 % de octubre, en gran parte debido a precios del petróleo menos elevados, sugiere que lo peor del shock de la inflación importada podría pasar pronto.
Lo peor del shock de la inflación importada podría pasar pronto
Tiene sentido subir los tipos en 50 puntos básicos el 15 de diciembre hasta el 2,5% para el tipo principal de refinanciación. Pero ir más allá en 2023 sería ir demasiado lejos. No es necesario frenar la demanda de la zona del euro endureciendo la política más allá de un nivel más o menos neutral.
Para evaluar los riesgos reales de inflación, observemos primero la demanda.
Los datos retrospectivos parecen mostrar una contribución significativa de la demanda a la inflación subyacente actual en el sentido de que los precios y los volúmenes de ventas se han recuperado al mismo tiempo para muchos bienes y servicios desde mediados de 2020. Sin embargo, esto refleja en gran medida la reapertura de las economías después del confinamiento en lugar de una verdadera fortaleza en la demanda de los consumidores.
El consumo privado de la zona del euro aún no ha superado su nivel anterior a la pandemia en términos reales. En los EEUU fiscalmente sobrecargados, los consumidores gastaron un 7,1% más en términos reales en el tercer trimestre de 2022 que a finales de 2019.
La recesión invernal de Europa será desinflacionaria, y probablemente más de lo habitual
De cara al futuro, la recesión invernal de Europa será desinflacionaria, y probablemente más de lo habitual. La caída del consumo privado jugará un papel más importante en esta recesión que en recesiones pasadas. La caída mensual del 2,8% en las ventas minoristas alemanas en octubre puede ser un presagio de malas noticias por venir.
Ahora considere la interacción de la demanda con la oferta. En su discurso de La Toja del 30 de septiembre , Isabel Schnabel, miembro del consejo del BCE, argumentó que la crisis energética afectará a la oferta y la demanda y que el impacto neto en el equilibrio de la oferta y la demanda es incierto. Sin embargo, la lógica económica y los datos disponibles sugieren que a la demanda le irá mucho peor que a la oferta.
La confianza del consumidor (demanda) se ha hundido mucho más que la confianza empresarial (oferta y demanda). A pesar de un repunte ayudado por las medidas del gobierno para limitar el dolor, la confianza del consumidor se mantiene cerca de un mínimo histórico. Asustados por las facturas récord de artículos esenciales como la energía y los alimentos, los consumidores no abrirán sus monederos para comprar otros artículos en el corto plazo.
Caída de los pedidos pero alivio en la cadena de suministro
En todas las encuestas principales, las empresas informan una caída importante en los nuevos pedidos (demanda), pero una disminución significativa de las presiones de la cadena de suministro (oferta). El poder de fijación de precios de las empresas se está evaporando rápidamente.
Algunas empresas están cerrando la producción en respuesta al shock energético. En el sector no transable, algunas empresas no pueden trasladar sus facturas de energía más altas a los clientes. Sin embargo, esa aparente destrucción de la oferta refleja una debilidad en la demanda que ya no permite que algunas panaderías locales suban los precios en línea con los costos, por ejemplo.
En el sector de los bienes comercializables, algunas empresas están cerrando las líneas de producción que consumen más energía porque el producto (por ejemplo, el amonio) se puede importar del extranjero a un costo menor. Sin embargo, para las perspectivas de inflación, esto es solo una pérdida menor de oferta. El suministro extranjero llena el vacío a un costo adicional modesto. A medida que se liberan recursos en el país, los cambios en el patrón de producción en respuesta a un cambio en los precios relativos serán casi neutrales para la oferta agregada en el mediano plazo relevante para la política.
El BCE apunta correctamente a una ampliación de la inflación. Pero más allá de los efectos de reapertura posteriores a la pandemia para algunos servicios como la hotelería y el turismo, esto refleja en gran medida el traspaso de mayores costos de energía. Por ejemplo, mi peluquera de Berlín aumentó sus precios en un 20% hace cuatro semanas debido a la factura de la calefacción, y no porque sus clientes utilicen sus servicios con más frecuencia.
El BCE tiene que sopesar los riesgos cuidadosamente
A raíz de dos conmociones dramáticas, una pandemia seguida de una guerra a las puertas de la Unión Europea, el panorama es aún más incierto de lo habitual. El BCE tiene que sopesar los riesgos cuidadosamente. Hasta cierto punto, el BCE puede querer errar por el lado de endurecer demasiado en lugar de demasiado poco. Una vez que las expectativas de inflación se hayan desanclado, lo que aún no es el caso, la lucha contra la inflación se volvería más dura y costosa.
Una recesión profunda conllevaría riesgos geopoliticos que pueden reforzar las esperanzas de Putin
Pero una recesión innecesariamente profunda o prolongada también conllevaría riesgos. Por ejemplo, ¿cuál podría ser el impacto en los riesgos geopolíticos y en los precios de la energía si una profunda recesión en Europa refuerza la esperanza de Vladimir Putin de que la determinación de Europa de apoyar plenamente a Ucrania se debilite con el tiempo, lo que podría alentarlo a seguir y seguir? no sabemos la respuesta.
Dichos riesgos geopolíticos exigen precaución en ambos sentidos. Una vez que las tasas hayan alcanzado un nivel más o menos neutral, el BCE debería tener cuidado de no hacer que la recesión desinflacionaria del invierno en Europa sea aún más dolorosa de lo que probablemente será de todos modos.
