José Luis Alzola
Con la reciente decisión de reducir a la mitad sus compras mensuales de activos a 30.000 millones de euros a partir del próximo mes de enero, el Banco Central Europeo (BCE) encara la recta final del programa de expansión cuantitativa que inició hace ahora exactamente tres años.
Es de esperar que, salvo imprevistos, ese programa de compras (netas) de activos se cierre en el último trimestre de 2018. Ello dejará vía libre a una subida gradual de los tipos de interés oficiales ya desde los primeros meses del año siguiente. El BCE ha anunciado también que seguirá reinvirtiendo el producto de los vencimientos de los activos que tiene en cartera durante un período prolongado, de manera que el stock de dichos activos y, por tanto, el balance total del Eurosistema, no se reducirá durante años a pesar de esos vencimientos.
El cierre del programa de compras dejará vía libre a una subida gradual de los tipos de interés oficiales desde los primeros meses de 2019
El BCE afronta así la salida de la actual política monetaria ultra-expansiva con mucha cautela, de la misma manera, y por idénticos motivos, que lo hizo en su momento la Fed americana. En primer lugar, la inflación se mantiene en niveles todavía reducidos, incompatibles con el objetivo establecido a medio plazo. Ello concede un gran margen de maniobra al BCE.
Además, existe el temor de que una salida rápida del programa de compras de activos pueda aumentar la volatilidad en los mercados financieros; o, en otras palabras, que pueda provocar un endurecimiento prematuro de las condiciones financieras, bien por un aumento significativo del rendimiento de la deuda pública a medio y largo plazo, bien por una apreciación significativa del euro, o bien por ambas cosas a la vez. Ese endurecimiento podría poner en peligro la actual expansión económica que tanto ha costado asegurar.
Existe el temor a una corrección desordenada de los precios, artificialmente elevados, de los activos de riesgo
Finalmente, también existe un temor velado a una corrección desordenada de los precios de los activos de riesgo (renta fija privada, renta variable, etc.), que se teme se encuentren en niveles artificialmente elevados, precisamente por la política prolongada de bajos tipos de interés. Todos ellos son motivos suficientes para justificar la cautela del BCE.
Sin embargo, existen también razones poderosas para esperar que la normalización de los tipos de interés de la eurozona será más rápida de lo que está siendo en Estados Unidos. Recuérdese que la Fed tardó 15 meses en subir por primera vez el tipo de interés oficial (diciembre de 2015) tras el final de su tercer programa de expansión cuantitativa, y que se tomó otros 12 meses para subir el tipo de interés por segunda vez a finales de 2016.
Ahora, la Fed está a punto de aumentar el tipo de interés tres veces en 2017 y se encamina hacia un alza similar el año próximo. La mayor parte de los miembros del comité de la Fed esperan que el tipo oficial haya llegado a su nivel “normal” (que se estima en el entorno del 3%) hacia finales del año 2019. Si se cumplen estos pronósticos (y hay que decir que el mercado descuenta subidas aún más graduales), la Fed habrá tardado 5 años desde el comienzo de la subida de tipos hasta su total normalización – ¡y más de 10 años desde el inicio de la recuperación económica!
La Fed habrá tardado 5 años desde el comienzo de la subida de tipos hasta su total normalización
La doble recesión en la eurozona, a causa de la crisis soberana y bancaria de 2011-12, retrasó la recuperación cíclica en, al menos, 3 años con respecto a la de Estados Unidos. Además, la reacción de la política monetaria fue más tardía que allí. No es, por tanto, sorprendente que el final del programa de compras de activos del BCE se vaya a producir unos 4 años más tarde que en el caso de la Fed.
Pero una vez terminadas esas compras, la distancia que han de recorrer los tipos oficiales hasta su normalización es similar en ambos casos: desde el 0,25% hasta el 3% en el caso de Estados Unidos, y desde -0,40% hasta, aproximadamente, el 1,5% – 2% en el caso de la eurozona. Siguiendo con la comparación anterior, aunque sea un tanto mecanicista, nos llevaría a predecir una senda de normalización del BCE que se podría prolongar hasta el año 2023.
Un entorno más favorable y precios al alza
Es improbable que el BCE se demore tanto como lo hizo la Fed en los inicios de la subida de los tipos y es también improbable que la completa normalización de los mismos se prolongue durante tanto tiempo.
En primer lugar, el BCE se va a enfrentar en 2019-20 (hay que insistir en la salvedad “salvo imprevistos”) a un entorno económico mucho más favorable que el de 2015-16. En aquellos años, el crecimiento mundial se estaba moderando significativamente, como consecuencia de la desaceleración (incluso recesión, en algunos casos) de las principales economías emergentes y una recuperación débil en otros países avanzados.
Ahora, por el contrario, nos encontramos en una fase de recuperación cíclica sincronizada a escala mundial, que no hay razón para que no continúe en los próximos años. Además, la Fed se topó con una caída de los precios del petróleo y otras materias primas, que intensificaron el efecto desinflacionista de la desaceleración de la economía mundial (el precio del petróleo cayó más de un 50% en 2014-15). Por el contrario, ahora esos precios evolucionan al alza. Finalmente, la Fed tuvo que lidiar con una fuerte apreciación del dólar. El riesgo de una evolución similar del euro existe, pero está limitado precisamente por la previsible subida de los tipos de interés en Estados Unidos.
Menor tolerancia a los excesos en los mercados financieros
En segundo lugar, es improbable que el BCE tolere tan alegremente como lo ha hecho la Fed en los últimos años los síntomas evidentes de excesos financieros en Estados Unidos, entre los que se cuentan los ya mencionados precios elevados de los activos financieros de riesgo y otros, como la fuerte subida de precios inmobiliarios (residenciales y comerciales) en áreas urbanas, el rápido crecimiento del crédito al consumo, la relajación de los estándares de concesión de préstamos a empresas, el aumento del apalancamiento de éstas, etc. Algunos de estos síntomas son ya incipientes en la eurozona. Por ahora, la doctrina oficial consiste en aplicar medidas macro-prudenciales para contener estos fenómenos. Pero, en último término, solo el control de la cantidad de liquidez y del precio de la misma (esto es, la política monetaria) será capaz de limitar esos excesos.
Es probable que la senda de normalización de los tipos comenzará antes en la eurozona y no será tan lenta como en Estados Unidos
La conjunción de ambos condicionantes (un entorno mundial más favorable y una menor tolerancia a los efectos colaterales de los bajos tipos de interés) sugieren que la senda de normalización de los tipos comenzará antes y no será tan lenta en la eurozona como en Estados Unidos.
José Luis Alzola es Economista
jalzola@observatorygroup.com
